【第一财经日报】森马服饰：高净利率低库存 童装品牌高增长可期

  　　近日，投资大师罗杰斯的温州之行除了开设B股账户之外，还没忘记去考察当地的一家上市公司--森马服饰。

　　截至5月27日，森马服饰报收51.40元，较上市首日开盘价下跌23.28%，市盈率（TTM）为32.57倍；当天，美邦服饰报收30.85元，市盈率（TTM）为32.79倍。

　　童装品牌增速将超过休闲品牌

　　据了解，森马服饰是国内领先的多品牌服饰企业，其旗下的森马品牌和巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服和童装行业第一和第二的品牌。

　　与美邦服饰类似，公司也是典型的轻资产公司，主抓产品设计和渠道拓展，生产全部外包，渠道也以加盟为主（占90%以上）。

　　"我们休闲品牌森马的市场定位和产品定位同美邦服饰很一致，风格和设计也比较接近，只是说我们在产品的价格上会相对便宜一点。"5月26日，公司证券办公室的工作人员告诉第一财经日报《财商》记者。

　　2010年年报显示，公司的休闲服饰带来的营业收入为46.77亿元，收入占比例为76.12%，毛利率为36.03%；公司的儿童服饰带来的营业收入为14.67亿元，收入占比为23.88%，毛利率为37.79%。

　　尽管休闲服饰在公司的营业收入中占"大头"，但是儿童服饰似乎更被外界寄予厚望。

　　东方证券纺织服装行业分析师施红梅认为，基于童装市场潜力巨大、行业分散的特点，公司在童装运营方面的先发优势和相对较小的销售规模，公司未来在童装业务方面仍将保持较高的增长速度，其增速将明显超过休闲服装的增长。

　　该券商预计，2011~2015年，童装市场将继续保持稳步增长，童装消费额的年均复合增长率将达10.06%，到2015年，市场规模将达到1578亿元。

　　上述公司证券办公室的工作人员表示："和休闲服饰的门店相比，童装所需要的店面比较小，所以资源比较多，从这方面来讲，开店速度可能会比较快一点。"

　　年报显示，截至2010年底公司拥有4007家森马品牌店和2676家巴拉巴拉童装店。公司方面表示计划在未来24个月内在全国新建营销网点63个，其中森马34个、巴拉巴拉29个。

　　"童装市场整体看起来很不错，但是真正开发起来难度不小。童装一般是父母代买，所以它的消费者并非它的购买者，相对于休闲服，建立品牌的难度更大。"国金证券(600109,股吧)纺织品行业首席分析师张斌在5月26日接受本报记者采访的时候表示。

　　他认为，从供应链来说，童装生产企业比休闲服生产企业要分散很多，随着销售规模的不断扩大，对森马服饰而言也会带来管理方面的压力。

　　尽管如此，张斌认为，在今后一段时间内，森马服饰的童装品牌的发展速度会超过休闲品牌。"这里有一个基数的问题，童装对森马来说，基数比较小，所以发展起来也比较快。"他表示。

　　成长性或好于美邦服饰

　　同为休闲服装品牌的上市公司，森马服饰和美邦服饰不仅在零售市场上是对手，在资本市场上，也常常被拿来作比较。

　　施红梅认为，这是两家风格不同的优秀企业，各自有自己的长处和短处，在契合自身战略定位的发展轨道上都将获得良好的增长预期。

　　她认为，森马服饰的优势在于长期积累的加盟渠道资源和加盟为主的扩张能力以及在童装业务方面的先发优势。此外，公司对费用和成本的控制能力很强，因此在净利润率方面处于行业领先水平，也明显超过美邦服饰。而公司的短板可能在于其非充分扁平化的加盟商体系未来可能面临的控制力和运营效率问题。

　　那么，从投资者最为关注的成长性方面来讲，两家公司孰优孰劣？

　　"从成长性来说，我觉得森马服饰很可能要好于美邦服饰，因为美邦之前的策略过于激进，开店过快，所以现在遇到的问题就是要继续消化库存压力。而森马相对来说，策略比较保守，也就没有这方面太大的问题。"张斌表示。

　　Wind的统计数据显示，在35家服装行业上市公司之中，美邦服饰在今年一季度的存货量可谓"遥遥领先"于其他上市公司。其存货为31.63亿元，同期森马服饰的存货量仅为9.96亿元。

　　同期，美邦服饰和森马服饰两家公司的存货周转天数分别为228.71天、91.25天；存货周转率分别为0.3935次、0.9863次。

　　中投顾问轻工业研究员朱庆骅表示，过高的库存量会对服装企业造成一定的负面影响。"库存过高会增加对资金和空间资源的占用，企业账面现金流减少，经营风险增加。"

　　另外，公开资料显示，从2009年就出现了森马营收比美邦少，但净利润却更高的情况，到了2010年这一现象就越发明显了。2010年年报显示，森马服饰净利润跃升至10.01亿元，同比增长45.69%；同期美邦服饰的净利润为7.58亿元，同比增长 25.42%。

　　事实上，与森马服饰相比，美邦服饰在营收上的优势也有继续缩小的趋势。财报显示，2008年，美邦的营收是森马的1.34倍；2009年，美邦的营收降为森马的1.22倍；2010年，美邦的营收则继续降低到森马的1.19倍。

　　中金公司分析师郭海燕认为，与美邦服饰对比研究显示，森马的多品牌战略非常成功，利润增长及现金流等方面都更为稳健，加盟为主的销售体系使得净利润率及净资产回报率较高。

　　估值仍偏高

　　最近市场表现不好，森马服饰也不能独善其身。森马服饰的上市首日价格一度上涨到64.58元，之后随着市场整体情况的下挫而不断下跌。那么，连续下跌了一段时间之后，公司是否已经具有投资价值？

　　"公司发行时候的市盈率就已经偏高，之后出现下跌不足为奇。尽管股价已经下跌了一段时间，但是现在来看估值依旧不算低。现在市场表现不好，对这一类公司还是应该持有谨慎的态度。"湘财证券高级投资顾问李鹰桂表示。

　　他认为，在弱市的环境下应当寻找估值更合理的公司作为投资标的。"同为纺织服装板块的鲁泰A最近并没有那么大幅度的下跌，反而出现了上涨，就是和市盈率低有关。"他认为。

　　中信证券认为，森马服饰成功运作多品牌，但由于前几年扩张较快，其渠道存在一定的库存压力，短期高速增长势头恐将有所放缓。预计其2011、2012、2013年的每股收益分别为2.06、2.70、3.60元，目标价为70元。

　　截至5月23日，共有74家机构对森马服饰2011年度业绩作出预测，平均预测净利润为14.90亿元，比上年增长48.94%。

　　风险提示：

　　休闲服业务拓展速度低于预期，自购大店策略的积极推进对经营的可能影响。